广发戴康：如何用底部框架对比当前与4月底？

发布时间：2025-07-06 03:17:20 来源：方领矩步网 作者：休闲

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原标题 【广发策略戴康团队】如何用底部框架对比当前与4月底？框架——周末五分钟全知道（9月第4期）

来源 戴康的策略世界 

戴康、李学伟 

报告摘要

●海内外多因素扰动下资金避险情绪较强，月底价值风格整体占优：美债10Y突破6月高点、戴康底部对比当前各国央行集中加息、何用人民币延续贬值、框架9.21 FOMC会议后紧缩预期升温、月底地缘博弈仍在扰动外需预期。戴康底部对比当前节前风险偏好低位，何用价值整体占优，框架成长中电力设备表现相对靠前。

●9月FOMC会议加息75BP基本符合市场预期，但本轮预期利率终点有所抬升，短期紧缩预期强化。9月点阵图将22年利率中枢由6月份的3.4%上调至4.4%，“紧缩+衰退”共振主导大类资产（美元和美债交易紧缩，美股和商品交易衰退）。展望后续，11月FOMC会议前的“政策空窗期”美债利率或维持高位，Q4紧缩节奏有望放缓，“衰退交易”将逐步占据主导。

●“复合政策底、估值低、盈利底”框架下对比当前与4.26市场低点，我们认为A股没有大幅下行风险。1． 复合政策底：国内政策底已夯实，当前距离美联储紧缩放缓的海外政策底更近一步，年末有望迎来转鸽信号。2． 估值底：截至9.23数据，A股主要宽基指数的PE估值达到历史底部位置，ERP与股债回报率达到历史高位并持平于4.26时点的水平，故整体赔率已接近4月底。3． 盈利底：22H1确认表观“盈利底”，Q3-Q4的盈利增速边际改善趋势相较4月更为确定，且在疫情整体可控、中报超预期之下全年A股盈利预测较4月的悲观预期有所上修，“盈利底”的预期支撑更具韧性。

●近期部分强势行业出现白马股杀跌并带动强势行业补跌，我们认为是市场悲观情绪的释放与筑底的重要信号。1． 复盘历史：强势股补跌通常发生于大盘弱势阶段，一般缘于资金配置拥挤问题或业绩下滑担忧，距离市场阶段性底部往往不远，是市场悲观情绪集中释放的重要表现，补跌幅度一般为20-30pct，时间多维持1-4个月。2． 立足本轮：近期强势股补跌行情与历史经验相似，补跌幅度已达20pct，时间已超1个月，我们判断市场已进入悲观情绪出清后半程，Q4水到渠成行情可期。

●A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。“此消彼长”遭遇波折，底部框架下当前市场相较4.26低点在胜率 赔率上整体占优，近期“强势股补跌”佐证市场已进入悲观情绪出清后半程，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，故维持A股没有大幅下行风险的判断。继续利用波动平衡价值与成长：1． 赔率较优且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；2． 中报景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）；3． 成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向（光伏组件龙头/风电/传媒）。

●风险提示：疫情控制反复，全球经济下行超预期，海外不确定性等。

报告正文

一核心观点速递

（一）节前资金避险情绪较强，价值风格整体占优。1． 本周A股在海内外多重因素扰动下延续弱势：①海外：21日美联储FOMC连续第3次将联邦基金利率上调75BP，周内美债10Y利率升至3.69%已突破6月中旬高点，各国央行集中加息扰动海外大类资产表现，“紧缩+衰退”共振交易下的外盘波动风险并未消除，同时人民币对美元贬值、地缘博弈扰动外需的因素仍在发酵；②国内：当前距离四季度大会召开已不足1个月，且临近国庆假期，市场整体交投较为清淡，两市成交金额明显下降（周内两市A股日均成交仅6150亿元），市场对于政策预期仍有分歧而处于观望状态，资金避险情绪较强，上证综指股权风险溢价从上周1.06%升至1.12%，分位数升至2010年以来82%分位。

2． 风格上本周价值整体占优，成长扩散中电力设备表现靠前：我们自8.28《如何观察本轮风格切换的时机？》、9.4《当前如何平衡成长与价值风格？》以来持续提示：当下市场风格向价值切换的线索在增多，四季度成长 价值切换概率较大，当前建议把握价值切换预演+成长股适度扩散的投资机会。①价值切换预演方向如赔率较优且胜率在改善的地产龙头/煤炭等（详见9.12《继续平衡成长与价值风格》）；②成长适度扩散方向如符合景气改善或“盈利-久期收缩”框架下相对占优的光伏组件龙头/风电/传媒等（详见9.18《回调后如何平衡价值与成长？》）

（二）9月FOMC会议加息75BP基本符合市场预期，但本轮预期利率终点有所抬升，短期紧缩预期再度强化。1． 21日美联储FOMC会议如期加息75BP（13日美国公布8月超预期CPI数据后，市场已充分计入9月75BP加息预期），将联邦基金利率目标区间上调至3-3.25%，缩表规模上限按计划提高至950亿美元（600亿国债+350亿MBS和机构债）；2． 将22年利率中枢预期大幅上调至4.4%（6月为3.4%），隐含多数委员预计2022年余下两次会议（11月和12月）需分别加息75BP和50BP。此外，23年利率中枢预期进一步升至4.6%，意味着23年还有一次25BP的加息；3． 本次FOMC会议美联储继续下调美国经济增长预期。2022年GDP增长预期中值从1.7%降至0.2%；2023年GDP增长预期中值从1.7%降至1.2%。鲍威尔表示随着激进加息的推进，美国经济软着陆的可能性在减少。

从大类资产整体表现来看，当下仍是“紧缩+衰退”共振主导。1． 美元和美债交易紧缩，美股和商品交易衰退。终点利率水平抬高强化短期“紧缩预期”，会后至9月23日，10Y美债利率上行12BP至3.69%的新高水平，实际利率上行明显；美元指数上行2.6%至113的新高水平。美股三大股指重挫，标普500/纳斯达克/道琼斯分别下跌4.2% /4.9% /3.6%；COMEX铜和ICE布油分别下跌4.4%和5.6%；2． 展望后续，短期紧缩交易仍将主导美债表现。11月FOMC会议前的“政策空窗期”，美债利率可能会受经济和通胀数据的影响维持高位震荡，美股调整或未结束。Q4若美国通胀出现显著回落，美联储实质性的紧缩节奏有望放缓，“衰退交易”将逐步占据主导。

（三）“复合政策底、估值底、盈利底”框架对比当前与4.26市场低点，我们认为A股没有大幅下行风险——

1． 复合政策底：22年与18年类似，当前距国内+海外“复合政策底”更进一步。①国内：22年国内“政策底”于4月底夯实，当前疫情多点频发会约束经济复苏动能，反而会强化22Q4“稳增长”政策加码预期。②海外：当前较4月来看距离美联储结束加息的拐点明显更近。目前美国核心通胀的粘性及美联储抗通胀的决心还会主导海外“紧缩交易”，Q3在海外经济读数和通胀读数的交织披露下仍是“紧缩+衰退”共振。但基于9月最新FOMC表态及点阵图指引，我们判断12月份有望迎来加息节奏的放缓，因此维持Q4海外或将进一步转向“衰退”交易的判断。

2． 估值底：当前主要宽基指数估值已有显著修正，ERP达历史高位并持平于4月底水平。①22年5月我们曾以估值底为重要依据判断市场将从21.12-22.4的“慎思笃行”转向“不卑不亢”，彼时主要宽基指数的赔率相较于21.12完成显著修正，随后市场开启一轮反弹。②基于近期回调，以最新9.23数据来看，A股估值水平、股债回报率、ERP达到历史合意位置并接近4.26水位——中证500/1000指数PE（TTM）达到2010年以来20%分位数，PE（22E）普遍接近4月底时水平；沪深300、宁组合、创业板指等指数ERP已高于4月底水平，其余主要指数也与4月底基本持平；沪深300股债回报率上升至105.44%，高于历史均值+1标准差水平，位于2010年以来97.3%分位数。

3． 盈利底：22H1确认表观“盈利底”，中报超预期之下A股盈利预测较4月悲观预期有所上修。从历史上看，A股“市场底”很少晚于“盈利底”出现（仅12年例外）。22H1业绩披露情况显著好于预期，预计本轮表观“盈利底”在H1已形成， Q3-Q4将形成新一轮的盈利上行周期（详见9.5《A股中报分析：A股投产阶段，如何再加杠杆》）。当下与4月底不同之处在于：①位置上：当下较4月份更为接近“盈利底”区间，下半年在去年盈利基数逐步回落背景下有望迎来增速边际上行；②预期上：4月份一线城市疫情扰动盈利一致预期形成，而当下在疫情整体可控、中报超预期之下全年A股盈利预测较4月份的悲观预期有所上修，我们判断全年非金融企业盈利增速有望实现双位数增长，当下“盈利底”预期对于市场支撑相较于4月份更具韧劲。

（四）近期部分强势行业出现白马股杀跌带动强势行业补跌，我们认为是市场悲观情绪释放与筑底信号。从历史上看，“强势股补跌”幅度大多处于20-30pct区间，补跌时长大多在1-4个月不等（12年末和22.4均为1-2个月，18年市场持续走弱，补跌4个月）。本轮典型强势行业回调幅度已超20pct（光伏、光学光电子等），时间上自8月份中旬至今已超1个月，结合底部框架我们判断市场已进入悲观情绪出清的后半程，后续补跌空间有限。

1． 复盘历史：①“强势股补跌”通常发生在大盘弱势的背景下，且多以行业龙头股领跌，如历史上12年末的白酒 医药、18年7月的食饮 社服、22年4月的煤炭 地产等，均出现较为典型的补跌行情，其中的行业龙头股如、、等都在补跌中大幅回调。②“强势股补跌”通常缘于资金抱团配置过于拥挤、 机构防御行为从“调仓”到“降仓”、 经济后周期行业的业绩下滑担忧、以及政策出现更明确的信号使 “确定性溢价”下降等，如18年7月基金对于白电、白酒、休闲服务等板块配置比例处于历史高位、22年Q2期间地产盈利预测增速下修等。③“强势股补跌”是市场悲观情绪出清的后半程，资金进入降仓防御，距离市场阶段性底部往往不远。从历史典型案例看，“强势股补跌”幅度大多处于20-30pct区间，而在完成一轮补跌之后市场通常较快见底，如12年11月白酒 医药补跌后12月见底、22年4月在煤炭 地产补跌后见到4.26底部。（18年之前的典型案例分析详见2018.8.5《消费“强势股补跌“到了哪个阶段？》）

2． 立足本轮，我们判断市场已进入悲观情绪出清的后半程，从时间与空间上判断后续补跌空间有限。近期强势行业与白马股补跌行情与历史经验显著相似：①大盘弱势，龙头领跌：7月份以来A股整体弱势，8月中下旬以来此前较为强势的行业如风电设备、光学光电子、光伏等出现显著调整，尤其是行业龙头如电池中的、医药中的 、半导体中的、互联网券商龙头等相继大幅回调。②补跌行业存在资金配置拥挤问题或业绩下滑担忧：如22Q2公募持仓高位的新能车、半导体、医美等，以及在业绩层面担忧情绪浓厚的医药、互联网券商等。③悲观情绪集中释放，Q4水到渠成行情可期：近期海外美债利率快速上行、紧缩预期与地缘博弈预期阶段性升温，而国内正处政策预期存在分歧、节前交投清淡、资金避险情绪浓厚的阶段，强势行业与白马股的轮番回调显示悲观预期正在集中释放。从时间上看，历史上的补跌时长大多在1-4个月不等（12年末和22.4均为1-2个月，18年市场持续走弱，补跌4个月），本轮8月中下旬至今的补跌已经持续1个月有余。从空间上看，“估值底、复合政策底、盈利底”框架显示当下A股胜率 赔率优于4.26市场低点，且近期典型强势行业平均回调已达20pct（8.19-9.23期间，光伏、风电设备、光学光电子跌幅分别为18.8%、21.8%、20.3%），我们判断市场已进入悲观情绪出清的后半程，后续补跌空间有限，国内仍处于“宽货币+类资产荒”格局，权益市场持续下行的风险不大。

（五）A股下行风险有限，价值切换预演+成长股适度扩散。近期海外紧缩预期升温，“紧缩+衰退”交易共振主导大类资产表现，地缘博弈、人民币汇率波动、节前避险情绪等因素影响国内风险偏好，在“复合政策底、估值底、盈利底”框架下，当前市场相比于4.26低点在胜率 赔率上已经占优，从近期“强势股补跌”行情的时间与空间上我们判断市场已进入悲观情绪出清的后半程，当前与1-4月的“慎思笃行”形似而神不似，故维持权益市场下行风险有限的判断。继续平衡成长与价值风格，历史上“出口下+消费弱+就业压力大”的时期往往聚焦地产，近期地产相关的政策松动 VS 新能源相关的海外预期波动，推动风格走向均衡。价值切换预演+成长股适度扩散，配置建议：1． 赔率较优，且胜率在改善的价值（地产龙头/煤炭）；2． 中报景气企稳及PPI-CPI传导受益（家电/食品饮料）；3． 成长板块以“盈利-久期收缩”框架衡量行业当下的股价对于未来业绩的透支程度已消化的细分方向（光伏组件龙头/风电/传媒）。

二本周重要变化

（一）中观行业

1．下游需求

房地产：Wind30大中城市成交数据显示，截至2022年9月23日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降31.70%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降3.93%，月同比下降24.90%，周环比上升79.48%。

汽车：乘联会数据，9月第3周乘用车零售销量同比增长28%，环比上周增长28%；中国汽车工业协会数据，8月商用车销量238.34万辆，同比上升32.06%；乘用车销量212.53万辆，同比上升36.53%。

港口：7月沿海港口集装箱吞吐量为2325万标准箱，高于6月的2271万，同比上升10.77%。

航空：8月民航旅客周转量为488.82亿人公里，比7月下降51.25亿人公里。

2．中游制造

钢铁：螺纹钢价格指数本周上涨0.36%至4113.52元/吨，冷板价格指数涨0.44%至4431.96元/吨。截止9月23日，螺纹钢期货收盘价为3766.00元/吨，比上周上涨2.17%。钢铁网数据显示9月中旬，重点钢企粗钢日均产量214.5万吨，较9月上旬上升2.23%。

水泥：本周全国水泥市场价格上行，环比上涨0.67%。全国高标42.5水泥均价为428.33元。其中华东地区均价上升至440.71元，中南地区上升至422.50元，华北地区下降至462.00元。

挖掘机：8月企业挖掘机销量18076台，高于7月的17939台，同比上升0.00%。

发电量：8月发电量同比增长9.8%，较7月上升5.4%。

3．上游资源

煤炭与铁矿石：本周铁矿石库存减少，煤炭价格上升，煤炭库存增加。太原古交车板含税价本周涨2.11%至2420.00元/吨；秦皇岛山西优混平仓5500价格本周涨4.43%至1384.75元/吨；库存方面，秦皇岛煤炭库存本周增加4.21%至495.00万吨；港口铁矿石库存减少3.90%至13184.2万吨。

国际大宗：WTI本周跌1.20%至83.06美元；Brent跌2.41%至89.36美元；LME金属价格指数跌0.92%至3655.30；大宗商品CRB指数跌0.37%至277.85；BDI指数涨16.93%至1816.00。

（二）股市特征

股市涨跌幅：上证综指本周下跌1.22%，行业涨幅前三为煤炭（3.43%）、有色金属（1.56%）、石油石化（1.23%）；涨幅后三为美容护理（-8.00%）、建筑材料（-5.56%）、电子（-5.19%）。

动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.73倍下降到本周16.49倍，PB（LF）从上周1.62倍下降到本周1.59倍；A股整体剔除金融服务业PE（TTM）从上周26.76倍下降到本周26.31倍，PB（LF）从上周2.28倍下降到本周2.25倍；创业板PE（TTM）从上周58.12倍下降到本周56.50倍，PB（LF）从上周3.89倍下降到本周3.77倍；科创板PE（TTM）从上周的42.04倍下降到本周40.36倍，PB（LF）从上周的4.32倍下降到本周4.15倍；A股总体总市值较上周下降1.41%；A股总体剔除金融服务业总市值较上周下降1.70%；必需消费相对于周期类上市公司的相对PB从上周2.03上升到本周2.11；创业板相对于沪深300的相对PE（TTM）从上周5.01下降到本周4.94；创业板相对于沪深300的相对PB（LF）从上周2.90下降到本周2.84；股权风险溢价从上周1.06%上升到本周1.12%，股市收益率从上周3.74%上升到本周3.80%。

融资融券余额：截至9月22日周四，融资融券余额15881.1亿，较上周下降0.65%。

大小非减持：本周A股整体大小非净减持53.73亿，本周减持最多的行业是机械设备（-12.64亿）、国防军工（-6.72亿），房地产（-4.44亿），本周增持最多的行业是公用事业（1.49亿），汽车（0.27亿），钢铁（0.08亿）。

限售股解禁：本周限售股解禁961.47亿元，预计下周解禁1496.97亿元。

北上资金：本周陆股通北上资金净流出61.34亿元，上周净流入60.88亿元。

AH溢价指数：本周A/H股溢价指数上升至145.10，上周A/H股溢价指数为142.17。

（三）流动性

截至9月23日，央行本周共有4笔逆回购到期，总额为80亿元；10笔逆回购，总额为1000亿元；1笔国库现金定存到期，总额为400亿元。

截至2022年9月23日，本周下跌0.20BP至1.6611%；SHIBOR隔夜利率上涨17.10BP至1.4650%；期限利差本周上涨0.90BP至0.8522%；信用利差下跌0.81BP至0.4481%。

（四）海外

美国：本周一公布美国9月NAHB住房市场指数46.00，低于前值49.00，低于预期47.00；本周二公布美国8月私人住宅新屋开工140.50千套，高于前值126.10千套；本周三公布9月16日EIA商业原油增量114.10万桶，低于前值244.20万桶；本周四公布美国联邦基金目标利率3.25，高于前值2.50；9月17日当周初次申请失业金人数21.30万人，高于前值20.80万人。

欧盟：本周一公布欧元区7月营建产出环比增速0.30%，高于前值-1.20%；本周五公布欧元区9月制造业PMI（初值）48.50，低于前值49.60和预期48.80。

日本：本周二公布日本8月CPI环比增速0.40%，低于前值0.50%。

英国：本周五公布英国9月制造业PMI（初值）48.50，高于前值47.30和预期46.00。

海外股市：标普500本周跌4.65%收于3693.23点；伦敦富时跌3.01%收于7018.6点；德国DAX跌3.59%收于12284.19点；日经225跌1.50%收于27153.83点；恒生跌4.42%收于17933.27点。

（五）宏观

8月外汇储备：截至8月末，我国外汇储备规模为30549亿美元，较7月末下降492亿美元，降幅为1.58%。

8月CPI PPI：2022年8月份，全国居民消费价格同比上涨2.5%，环比下降0.1%。全国工业生产者出厂价格同比上涨2.3%，环比下降1.2%。

8月货币：8月末，广义货币（M2）余额259.51万亿元，同比增长12.2%，增速分别比上月末和上年同期高0.2个和4个百分点；狭义货币（M1）余额66.46万亿元，同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点，比上年同期高1.9个百分点。

8月社会融资规模：2022年8月社会融资规模增量为2.43万亿元，高于前值0.76万亿元，比上年同期少5571亿元。

8月新增人民币贷款：8月份人民币贷款增加1.25万亿元，同比多增390亿元。1-8月，人民币贷款累计增加15.61万亿元，同比多增5540亿元。

三下周公布数据一览

下周看点：中国8月工业企业利润累计同比（%）；中国9月官方制造业PMI；美国8月原油库存（百万桶）；美国第二季度GDP终值环比折年率（%）；欧元区8月失业率（%）；欧元区8月M3（百万欧元）；英国第二季度GDP修正季调同比（%）；日本8月失业率（%）；日本8月工业生产指数同比（%）。

9月26日周一：美国8月芝加哥联储全国活动指数；美国9月26日大豆检验量（千蒲式耳）；日本9月制造业PMI（初值）。

9月27日周二：中国8月工业企业利润累计同比（%）；美国8月新房销售（干套）；美国8月原油库存（百万桶）；欧元区8月M3（百万欧元）。

9月28日周三：美国9月23日EIA库存周报：商业原油增量（干桶）；美国9月23日商业原油库存量（千桶）。

9月29日周四：美国9月24日当周初次申请失业金人数季调（人）；美国第二季度GDP终值环比折年率（%）；美国9月23日天然气库存（十亿立方英尺）。

9月30日周五：中国9月官方制造业PMI；美国8月核心PCE物价指数同比（%）；美国8月个人消费支出季调（十亿美元）；美国8月人均可支配收入折年数季调（美元）；欧元区8月失业率（%）；英国第二季度GDP修正季调同比（%）；日本8月失业率（%）；日本8月工业生产指数同比（%）。

四风险提示

全球疫情控制存在反复，全球经济下行超预期。海外政策及加息节奏不确定，中国货币及财政政策的出台时间及形式存在不确定性。

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